今天我们一起梳理一下海天味业，公司坚持调味品的生产和销售，并在调味品行业内实施相关多元化，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。多年来公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。
海天酱油产销量连续二十三年稳居全国第一，并遥遥领先。品种覆盖高中低各个层次、各种口味和多种烹调用途，其中不乏畅销多年深受消费者熟悉的主流产品，有众多引领消费升级的高端酱油，也有经济实惠的大众产品。
海天蚝油历史悠久，技术领先，销量处于绝对领先地位，随着市场网络的逐步深入和海天蚝油良好的独特风味，海天蚝油呈现出从地方性向全国化、从餐饮向居民的快速发展势头。
海天调味酱处于领先地位，调味酱品种众多，一酱一特色，货真价实，既拥有适用范围广的全国性基础酱料，也有独具特色的地方风味酱料，多年来保持了稳定发展，深受消费者欢迎。
调味品处于完全竞争的市场环境，整体集中度较低。欧睿数据显示龙头海天味业市占率约7.5%，远低于伊利股份、双汇发展、华润啤酒等龙头在各自行业的市占率水平。由于中国地区口味差异较大，不同子品类又形成单独竞争格局。全国性品牌企业、外资品牌、地方性中小企业各有市场。目前调味品行业正处于发展阶段，集中度较低，品牌企业之间的竞争尚不激烈。
国内酱油渗透率已高，销量增速已经放缓。根据欧睿数据，年酱醋零售规模约亿元，估算酱油行业真实产值规模约亿左右，是调味品中最大细分领域。
酱油行业集中度在调味品行业属于偏高水平，估算龙头海天市占率约25%，一家独大。从区域分布及渠道下沉方面看，海天是唯一全国化布局企业，且覆盖%地级市场、90%县级市场。李锦记主要布局在高端餐饮，而厨邦美味鲜、千禾味业、加加食品等，尚处于全国扩张阶段。如果对比日本酱油行业市占率来看，海天味业市占率低于日本酱油龙头龟甲万33%水平，仍有提升空间。
根据前瞻经济网公布数据，年蚝油市场规模约53亿，-年行业年复合增速约15%，是调味品中增长最快的细分品类之一。原因在于蚝油正处于发展初期，市场渗透率仍低。由于全国居民流动性增加，广式调味品跟随粤菜的普及向全国扩散，蚝油正由餐饮渠道走向居民家庭渠道，由一二线城市向三四线城市流动。随着蚝油的普及，渗透率可持续提高，预计未来蚝油行业还将保持10%以上增长。
蚝油是用蚝汁熬制而成的调味料，首先由李锦记创始人发明，初期属于高档调味料，多用于高端餐饮店。后期海天味业改进工艺、降低成本，使之成为大众调味品，并推广至全国，成为子行业龙头。蚝油市场基本被海天与李锦记瓜分，两家年分别占产量的72%与12%，占收入的64%与23%，产量与收入CR2分别为84%与87%，行业处于寡头格局，李锦记主要占据中高端市场。但蚝油仍处于向全国扩张进程中，市场的渗透率仍低，全国仍存有空白地区，给其他企业进入留下了空间。
调味酱市场增长主要源于：一是酱类口味的多元化发展带动需求提升；二是区域性酱料向全国化扩张带来渗透率提高，典型例子是广式特征明显的海天*豆酱向内陆城市扩展。两个驱动因素可持续，估计短期酱料市场仍可保持较快增长。
随着国家近年来大力推进城镇化，城镇人口与人均收入水平持续提升，居民消费能力越来越强。同时，近两年互联网对消费者的消费习惯不断改造，人们对饮食的要求由单一转向多元，消费者越来越偏向购买健康、营养、快捷的调味品，调味品行业消费升级趋势明显。
一、调味品龙头
海天味业最早溯源于“佛山古酱园”，至今已有余年历史；年佛山25家古酱园合并组建海天酱油厂；年建成第一座水泥晒场，年第一台海天自主研发的真空注瓶机问世，第一条酱油自动包装流水线建成并投入使用，转制前公司便已做到了技术领先；年酱油扩建，年蚝油扩产，海天产能不断与业内公司拉开差距；年改制成为股份公司，于年开启全国化拓张之路；年建成世界最大“航母级”调味品综合生产基地——海天高明生产基地；年海天高明万吨酱油调味品扩建项目正式启动；年海天成功A股上市，-年5年实现了再造一个海天；年火锅底料海天火锅
ME上市。二、业务分析
-年，营业收入由98.17亿元增长至.97亿元，复合增长率15.06%，19年同比增长16.22%，Q3实现营收同比增长15.26%至.86亿元；归母净利润由20.90亿元增长至53.53亿元，复合增长率20.70%，19年同比增长22.64%，Q3实现归母净利润同比增长19.20%至45.71亿元；扣非归母净利润由20.08亿元增长至50.84亿元，复合增长率20.42%，19年同比增长23.27%，Q3实现扣非归母净利润同比增长20.94%至44.00亿元；经营活动现金流由27.39亿元增长至65.68亿元，复合增长率19.12%，19年同比增长9.53%，Q3实现经营活动现金流同比增长0.52%至32.16亿元。
分产品来看，年酱油实现营收同比增长13.60%至.29亿元，占比61.98%，毛利率减少0.17pp至50.38%；调味酱实现营收同比增长9.52%至22.91亿元，占比12.21%，毛利率减少0.19pp至47.56%；蚝油实现营收同比增长22.21%至34.90亿元，占比18.60%，毛利率减少2.96pp至37.96%，其他实现营收13.52亿元，占比7.20%。
三、核心指标
-年，毛利率由40.41%提高至18年高点46.47%，19年回落至45.44%；期间费用率由15.16%上涨至17年高点17.01%，随后逐年下降至10.91%，其中销售费用率由10.70%上涨至13.42%，随后逐年下降至10.93%，管理费用率由4.96%下降至1.46%，财务费用率维持在低位；利润率由21.29%提高至27.06%；加权ROE由33.00%下降至17年低点31.12%，随后逐年提高至33.69%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，14-16年净资产收益率的下降是由于资产周转率和权益乘数的下降，17-19年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高。
五、估值指标
PE-TTM81.35，位于上市以来70分位值上方。
根据机构一致性预测，海天味业年业绩增速在18.01%左右，EPS为2.73元，17-22年5年复合增长率20.19%。目前股价.87元，对应年估值是PE55.93倍左右，PEG3.10左右。
看点：
疫情加快行业出清，推动行业集中度提升，公司有望运用上市平台，以内生+外延的方式进行资源配置优化，不断丰富产品结构，进一步强化公司竞争壁垒的同时提升市场占有率，真正成为具备领先优势的平台型龙头调味品集团。