机构：东北证券
报告摘要：
中国调味品行业仍然处于量价齐升的快车道。年，全球调味品零售市场亿美元，同比增速约为2%。其中，美国、中国为前两大市场，分别为和亿美元。在中、美、日、韩四国中，中国调味品增速最快，CAGR10（-）为9%。对比各国调味品市场集中度，中国龙头公司市占率仍有提升空间，并且TOP5等次龙头也存在很好的发展机遇。
上市的国际调味品头部公司中，海天市值最高，估值也位于高位。这与中国行业处于快速成长通道不无关系，并且海天的营收及利润增速均高于其他公司，ROE水平也较高。而味好美、龟甲万等国际龙头已经进入平稳增长期，很多时候他们的营收增幅来自于收并购。我们在本文深入分析了龟甲万和味好美两家公司的发展路径，发现许多相同点与不同点，希望对于国内调味品企业的发展有借鉴意义。
品类拓展方面，复合调味品是发展趋势，其他食品也可涉足。龟甲万以酿造调味品为主，味好美以香辛料为主，但都在向复合调味品发展，并且在向复合调味品发展的过程中公司的利润率基本稳定（浮动在5%以内），并没有因为sku众多而显著下降。龟甲万、丘比、亨氏等企业均有涉及非调味品领域，横跨长保、短保等多品类。
餐饮与零售并重是调味品企业走向大规模的必然选择。龟甲万与味好美的渠道划分略有不同，龟甲万餐饮占比更高（61%），味好美零售占比更多（61%）。虽然餐饮有着追求高性价比的特点，但是餐饮渠道的利润率也存在提升的可能性，并且餐饮的使用量更加稳定。海天目前餐饮渠道占比约70%，也处于相对合理的位置。
国际化拓展也是必经之路。除海天外，国际上市的头部调味品公司的海外业务占比均有10%及以上水平。龟甲万的国际化主要依靠自建工厂进行布局，而味好美多采用收购的方式，但相同点是收入占比较高的地区是北美市场。这与北美的经济发展水平以及居民消费习惯有一定关系。长期推荐质地及业绩确定性好的行业龙头海天味业，以及受益于区域扩张，管理改善的恒顺醋业、中炬高新、千禾味业。
风险提示：销售不及预期，食品安全风险