（报告出品方/作者：华安证券/王萌，陆金鑫）
一、深耕调味品市场，龙头地位稳固
1.1酱油引领，成长为全国化调味品龙头
以酱油为核心，打造多维度品牌矩阵。产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种多规格其中，酱油、蚝油和调味酱的产销量和市场份额均为子品类第一。
酱油业务贡献主要量利。酱油业务收入占公司年总营收57%，蚝油和酱类分别占比18%和11%；酱油业务毛利额占公司总毛利高达64%，蚝油和酱类分别占比15%和12%。从营收和毛利角度来看，酱油均是公司调味品业务的核心。
公司营收分布广泛且均匀。海天在中国大陆的营收分布较为均匀，北部、中部、东部、南部、西部分别占公司年总营收26%、22%、21%、19%、12%；毛利额分布与营收分布情况相似，北部、中部、东部、南部、西部分别占比26%、22%、21%、20%、11%。从整体上看，海天在中国大陆的业务覆盖情况比较理想，收入来源广泛且均匀，兼顾盈利能力和抗风险能力。
酱油业务领跑分产品毛利率，分地区毛利率差异较小。公司年酱油业务毛利率达到47.38%，酱类和蚝油业务的毛利率分别为44.20%和35.36%，其他业务的毛利率为27.69%。公司在中国大陆各地区的毛利率均超过40%，北部、中部、东部、南部、西部的毛利率分别为43.29%、43.75%、44.21%、44.78%、40.51%。公司不仅拥有毛利率较高的核心产品（酱油和酱类），并且在中国大陆各个地区都具备较强的盈利能力。
1.2公司业绩持续向好，成本控制能力领先
得益于完善的供应链和强大的渠道能力，公司近十年营收和归母净利润稳定增长。公司于年实现营收.92亿元，同比增长15.13%，近十年营收增速均超过10%，-年营收CAGR为15.79%。年归母净利润为64.03亿元，同比增长19.61%，-年归母净利润CAGR高达23.53%。
积极降本增效，毛利率和净利率稳步提升。公司对外加快新业务、新渠道、新品类的发展，对内强化精细化管理出效益，从采购、生产、技术等领域推动全方位降本增效。自年起，公司毛利率始终保持在40%以上，净利率均超过20%并逐年稳定增长。年公司毛利率略微下滑，Q3毛利率为37.91%，同比下降2.96%，主要原因是今年原材料价格明显上涨，并且根据新收入准则，年Q2开始促销费不再计入费用而是冲减营业收入，Q3净利率为23.93%，同比增长0.08%，扣非净利率23.50%，同比增长1.03%。
强化费用投入产出管理，费用率呈现下降趋势。海天积极优化费用投入结构，近几年期间费用率有所下降，公司年的期间费用率仅为8.98%，同比下降3.5%。销售费用率大幅下滑是期间费用率下降的主要原因，公司年销售费用率仅有5.99%，同比下降45.20%，主要原因是年Q2开始根据新收入准则将运费调整至营业成本。此外，从年Q2开始促销费不再计入费用而是冲减营业收入，公司年Q3销售费用率为6.71%，同比下降3.05%。公司致力于人才引进，虽然业务规模增长导致管理人员薪酬开支增加，但管理费用率仍保持在1.5%的较好水平。此外，公司通过强化资金管理，有效提升资金收益，财务费用贡献的利润逐渐增加。
1.3历经转制和产能扩张，企业文化历久弥新
海天历史悠久，源远流长，是我国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一，前身为佛山25家实力卓著的古酱园于年组建的“海天酱油厂”。公司经历了20世纪60年代“以池代缸”、70年代机械化改造、80年代扩产、90年代转制以及年提出“双百工程”后的腾飞。60多年来，海天实现了由分散到集中，由区域到全国，由手工作坊到现代智造的跨越。
重视产能建设，数智化水平精进。于年建成超万吨的海天高明生产基地一期工程，此后积极扩建生产基地，年销值突破百亿，年正式登陆上海证券交易所。公司致力于提升消费者使用体验，年启动“海天精品”工程，年推动产品包装优化升级。海天于年超额完成“五年再造一个海天”计划，营收达到.34亿元，是年营收84.02元的2.03倍，并于同年加快了向技术型、信息化、规模化智能制造的转型升级，旨在能源低碳化的基础上提高生产效率、加快产品研发、提升产品品质，进一步加固“护城河”。年推出了新品火锅底料海天火锅
ME，重现了世界各地经典火锅的地道口味，未来有望成为公司业绩的新增长点。海天于年6月7日发布公告，拟在宿迁、成都、武汉、广东等地投资设立全资子公司。坚信众口能调，传扬美食文化。海天以安全、美味、高品质为核心理念，致力于建立完整系统的“中国味”产品体系，并持续推陈出新。海天味极鲜、海天金标生抽等多个单品年销值均在10亿以上，单品年销值与国内一个中型企业规模相当。海天致力于向全球传扬中国美食文化，其产品不但畅销于国内市场，还销往全球60多个国家与地区。此外，海天积极加强企业文化建设，促进企业博物馆“娅米的阳光城堡”与旅游、教育、文创、影视深度融合，接待游客超过万人次，打出了“企业博物馆+工业旅游”的特色牌。
1.4公司股权结构稳定，员工持股实现利益绑定
重视股权激励，高管及核心员工均有持股。截至年中报，海天集团为公司第一大股东，直接持股比例为58.26%，董事长庞康和副董事长程雪分别持股9.57%、3.17%，香港中央结算公司持股6.23%，此外公司其他高管和核心员工均有持股，与公司利益高度绑定，总体来看近几年股本结构变化不大。公司于年实施首次限制性股票激励计划合计万股，约占授予时公司股本总额的0.44%，授予对象为管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员93人，有利于激发员工的工作热情，提高员工的企业认同感和归属感。
二、调味品行业空间广阔，挑战与机遇并存
2.1行业长期高景气，多渠道助力量价齐升
调味品需求与渠道的多元化对企业既是挑战也是机遇。传统模式下，调味品生产企业在餐饮和零售渠道主要通过第三方中间商触达终端。随着消费者对食品风味的需求日渐丰富，专业餐饮与食品工业兴起，更为看重风味整体解决方案能力。另一方面，线上渠道扩容，调味品企业可直接获取公域私域流量，精准完成消费者画像，加速产品迭代升级。总之，调味品企业必须建立全渠道销售体系，打造风味整体解决方案能力，才能适应新消费形势。
餐饮仍是我国调味品最主要的销售渠道。行业调研显示，调味品餐饮渠道占比为50%，零售和食品加工渠道分别占比30%和20%。年我国调味品餐饮渠道销量接近万吨，-年CAGR为5.58%。年至年调味品餐饮渠道量占比均达到57%以上，餐饮渠道在我国调味品销售中有举足轻重的地位。年我国餐饮业受到新冠疫情冲击，餐饮渠道占比由年的58.02%下降至53.66%。
对标日本，我国调味品餐饮渠道将长期维持主体地位。从龟甲万酱油销售渠道构成来看，餐饮渠道占比始终保持在47%以上。日本的调味品市场已步入成熟阶段，餐饮渠道占比仍稳中有升。
近10年调味品零售额增速接近10%，疫情期间逆势增长。近年来我国调味品零售额增长较快，-年CAGR为9.58%。年调味品零售额超过1,亿元，YOY达到11.41%，疫情期间逆势增长的主要原因是我国居民减少外出就餐次数，更多的人选择家庭烹饪，一定程度上促进了调味品家庭消费。
调味品零售量价保持稳定增长，价格因素重要性逐步上升。年我国调味品零售量接近万吨，-年CAGR为5.65%，零售价为每吨20,元，-年CAGR为3.72%。总体来看零售量的增速多于终端价格增速，市场需求仍在增加，同时终端价格增长的贡献重要性逐步上升。
调味品消费价格指数高于其他厨房品类，更为受益于消费升级。近几年我国调味品消费价格指数明显高于粮食和食用油，说明消费能力的提高使得居民和餐厅更倾向于美味、健康的高品质调味品，因此调味品价格持续增长（消费价格指数保持在以上）。
参考日本，我国家庭调味品支出金额有望不断提高。近十年日本家庭调味品占消费支出的比例均保持在1%左右。而我国居民消费水平不断提高，年人均家庭支出突破4,美元。未来随着家庭支出大盘的增长，调味品支出金额将持续增加。
2.2零售市场集中度低，线上渠道不断拓宽
我国调味品零售市场集中度较低，龙头快速发展。我国目前调味品零售市场竞争格局比较松散，CR5不足20%，海天年的市占率接近7%，零售额突破亿元，-年CAGR接近13%，远高于行业内其他公司，龙头优势逐渐凸显，一超多强格局稳定，强者恒强，零售端集中度有望持续提升。
调味品零售以现代渠道为主但增长乏力，线上渠道增长风口已现。年以前，现代渠道挤占传统渠道，现代渠道比例最高接近70%。细分来看，超市、大卖场构成现代渠道主体。年以后，现代渠道份额见顶增长乏力，线上渠道占比逐步增加至年的5.4%，以各类O2O平台为代表的新零售的重要性料快速提升。
高基数效应下，1H21调味品超市零售额同比下滑，但与年相比变化不大。年疫情期间不少居民囤积式采购调味品，导致年超市调味品零售额基数高。1H21超市调味品各品类零售额虽然同比大幅下降，但相比年变化不大。份额排名前五的品类分别是酱油、调味酱、调味油、醋和火锅底料。
玻璃容器是调味品主流包装材料，为适应多元化消费场景及购买渠道，轻质软性材料应用增加。调味品的传统包装以玻璃容器为主，克重大，物流成本较高。近年来，调味品轻质软性包装规模加速增长，PET瓶包装规模已经玻璃罐相近。而新兴包装主要包括立式袋、金属罐头、折叠纸盒等，易携带易使用，单份容量设定灵活，有望拓宽调味品消费场景。（报告来源：未来智库）
2.3酱油稳定增长，复调快速崛起，食醋整合提速
2.3.1酱油步入成熟期，市场集中度稳步提升
酱油零售额领跑餐桌调味品。年我国餐桌调味品中酱油零售额占比高达77.00%，虽然相比年的78.59%稍有下降，但仍远高于其他餐桌调味品。酱油零售额于年突破亿元且每年增速保持在8%左右，已经进入稳定增长期。
对比日本酱油市场竞争格局，海天在国内酱油的市占率或更高。海天酱油产量占统计局口径全国酱油产量的比重接近40%，而龟甲万+Higeta日本国内市占率33%左右。国内酱油已进入成熟发展阶段，随着行业领先企业加大产能投放，地方品牌生存空间将进一步被压缩。
2.3.2复调潜力巨大，蚝油领衔增长
以酱油为基底的复合调味品受到日本家庭的青睐。日本家庭的调味品消费结构发生明显变化，酱油年家庭支出金额下降至不足2,日元，而Tsuyu和Tare复合调味酱汁消费金额增至近5,日元，复合调味品已经在日本成熟的调味品市场中展现出明显优势。
复合调味品市场快速崛起。年我国复合调味品市场规模达到1,亿元，-年CAGR达到14.77%。复合调味品能更好地适应消费者的口味要求，在特定的美食烹饪方面也更加专业，长期来看我国复合调味品市场成长潜力较大。我国复合调味品对调味品按行业销售总额的贡献度仅有18.20%，在成熟的美国和日本调味品市场，复合调味品分别贡献调味品销售总额的50.50%和49.80%，因此我国复合调味品市场增长空间非常广阔。
我国复合调味品五大品类市场份额稳定。鸡精是我国复合调味品五大品类中最成熟且份额最大的品类，年市场规模超过亿元，占复合调味品的份额为28.23%。火锅调味料为第二大品类，占复合调味品的份额超过20%。我国复合调味品的竞争格局比较稳定，五大品类市场份额变化不大。
作为广式复调的代表，蚝油量增多于价增，零售额有望打开第二增长曲线。量方面，虽然蚝油销量低于酱油，但增速远高于酱油，-年CAGR高达12.98%。价方面，我国蚝油零售价为每吨14,元，在餐桌调味品中处于较低位置，比酱油价格低3,元以上，且-年蚝油价格CAGR仅0.93%，酱油仅有4.54%。考虑到蚝油市场需求量增长较快，蚝油价格仍处于低位，未来提价的可能性较大，蚝油零售额有望打开第二增长曲线。
以海天为例，蚝油业务收入增速更快，酱油盈利能力更强。海天蚝油业务收入增速明显高于酱油，-年CAGR高达21.27%，但酱油业务盈利能力更强且优势持续扩大，年和年海天酱油业务毛利率均超过50%。酱油市场兼具市场规模和盈利能力，但蚝油市场的增长空间更大，看好量价齐升的潜力。
2.3.3食醋行业亟待整合，价格竞争有望转向品质竞争
我国食醋行业空间广阔，人均食醋消费量远低于日本和美国。我国食醋行业自6年起发展提速，年销售收入达到65.78亿元，十年复合增长率达12.37%。食醋生产量与消费量相适应，9-年，食醋行业生产量和消费量由万吨和.4万吨分别增长至万吨和.7万吨，需求拉动产能较快增长。截至年，我国人均食醋消费量仅2.3公斤，与我国饮食习惯相近的日本达到7.9公斤，美国也有6.5公斤，我国人均食醋消费量具备较大的增长潜力。
我国食醋行业集中度低，具备量价齐升潜力。参与年中国调味品著名品牌企业百强统计的食醋企业有37家，多于酱油（33家）和酱类（34家）。仅从年调味品百强企业的经营情况来看，食醋收入仅有酱油的23.21%，食醋产量仅有酱油的33.88%，份额比较分散，行业集中度有待提高。价格方面，同样作为发酵调味品，食醋价格仅3,.17元每吨，远低于酱油和酱类，我们判断食醋行业具备量价齐升的潜力。
我国食醋行业以作坊式小企业为主，前五大企业收入和产量占比较低。目前我国有超过6,家食醋企业，但年均产量超过10万吨的仅有恒顺醋业、水塔醋业、紫林醋业3家，产量超过5万吨的也只有7家，作坊式小企业产量占比70%，品牌企业产量仅占30%。年食醋行业前五大企业的食醋收入和产量占调味品百强企业食醋收入和产量的比重均落后于酱油和酱类，缺乏兼具渠道和品牌优势的全国性企业，参照酱油行业的发展过程，在消费升级的大背景下，产品品质是消费者购买调味品时重要的考虑因素，食醋行业竞争方式有望从价格竞争转向品质竞争，行业集中度提升是必然趋势，头部企业有望受益。
三、把握行业新风向，提价落地助推增速回归
3.1核心产品稳定增长，中西部市场逐渐发力
酱油营收和毛利率均高于其他业务，蚝油已成公司营收的重要增长点。近年来海天积极推进品类扩张，但酱油仍然是核心业务，兼具规模和盈利能力，酱油营收由年的41.37亿元增长至年的.43亿元；海天蚝油年营收仅7.25亿元，年营收已经超过酱类成为第二大业务，年营收超过40亿元，-年CAGR高达21.27%，远高于酱油和酱类。海天三大品类毛利率均呈现稳定增长趋势，其中酱油盈利能力最强，毛利率于年和年两度超过50%。
海天主营业务盈利能力领跑调味品行业。海天自年上市后主营业务毛利率始终维持在40%以上，年和年主营业务毛利率接近50%。除年外，海天主营业务毛利率均高于中炬高新和千禾味业，龙头优势有望进一步巩固。
中部和西部市场营收占比持续提高。年时海天的中部和西部市场营收占比仅有7.58%和15.64%，而东部、南部、北部市场营收占比均达到24%以上，近年来公司持续发力中西部市场，年中部市场营收占比（21.52%）已经超过了东部和南部市场，东部、南部、北部的市场营收占比均有所下滑。增速方面，-年公司西部市场营收CAGR高达23.67%，中部市场也达到19.50%，明显高于其他三个区域。
海天对全国市场的覆盖能力领先同行业其他公司。从年的情况来看，海天营收在全国各区域的分布比较均衡，营收最少的西部市场占比也达到12.45%，北部市场营收占比为26.24%，其他区域都在20%左右。中炬高新42.43%的营收来自以广东、海南为主的南部市场，中部和西部市场加起来仅占比20.49%。千禾味业有超过5成的收入来自西部市场，南部和中部市场营收占比仅有4.78%和8.32%。与同行业其他公司相比，海天对全国市场的覆盖能力更强，成长潜力更大。
东部和南部市场较为成熟，北部经销商体量有待提升。截至年三季度，海天东部和南部的经销商仅有家和家，但贡献了近4成营收，经销商规模较大，经营效率较高。北部市场虽然贡献最多营收，但经销商数量2,家，单家体量偏小。海天的西部市场处于培育阶段，单家经销商贡献还有较大提升空间。
产能扩张加速，仓储基地覆盖全国。截至年，海天产能利用率达95%左右，公司在全国主要物流枢纽城市建立仓储基地，实现产品由生产基地通过干线运输到仓储基地，形成集生产、仓储、配送于一体的物流体系，快速响应市场需求。公司以佛山高明生产基地为核心，已陆续开展调味品产能扩建二期和三期项目。近期加快江苏产能扩建项目及其配套项目的建设，截至年H1江苏产能扩建项目完成度已经达到74.30%，此外公司也已经开始南宁生产基地的建设，建设规模为年产95万吨调味品,其中包含酱油50万吨/年，蚝油25万吨/年，酱15万吨/年，醋5万吨/年。
3.2零售拥抱新客群，餐饮孕育新动能
3.2.1加强数字营销，目标全域增长
海天在快消品中消费者触及数位列第四，且保持近10%增速。凯度消费者指数发布的《年亚洲市场品牌足迹》显示，年海天消费者触及数为6.21亿，在我国消费者十大首选品牌榜单中位列第4，渗透率达到79.4%；在消费者十大首选品牌榜单中，海天消费者触及数增长最快（9.7%）。海天是十大首选品牌榜单中唯一的调味品企业，其在调味品行业中具备其他企业无法比拟的品牌影响力。
海天对年轻客群的渗透率有待提高。从天猫线上消费者统计来看，海天的核心客群是精致妈妈和都市蓝领，对年轻客群的渗透率较低，Z世代和小镇青年仅占比5%和7%。此外超过70%的年轻客群对海天的品牌认知仅停留在“发现”阶段，Z世代客群中仅有20%的人对海天的品牌认知上升到“探寻”和“热爱”阶段，小镇青年和新锐白领客群对海天达到“热爱”阶段仅有6%和7%。
全国性广告投放深化年轻客群的品牌认知，私域客户运营增强粘性和转化。公司利用资源投入优势，一方面通过冠名娱乐节目触达年轻客群，进一步强化品牌认知。例如为拌饭酱（新品）推出了《奇葩说》限量版包装，利用节目金句为新品增色，激发年轻客群的消费兴趣。另一方面，公司在