红刊财经林伟萍
随着去年11月份以来市场回暖，酱油龙头海天味业股价在争议中频创历史新高。截至5月20日，对于PE（TTM）54.13倍，相较于历史高点58.19倍的海天味业而言，当前该股是否高估，又是否值得买呢？本周记者邀请了两位职业投资人靖开诚、杨国营以及机构投资者—年股票策略类私募年度冠*广东潮金投资投资总监刘跃来共同探讨。
《红周刊》记者分析海天财务指标发现，海天味业在同行业中属于赚钱能力的佼佼者，从销售净利润、销售毛利率和销售额增长速度来看，海天都处于高速稳定增长且上升的趋势中。如从销售净利率数据来看，公司从年的17.08%逐年提高到一季度年的26.91%，持续增长。同行业的千禾味业、中炬高新，今年一季度销售净利率分别仅为17.38%、17.27%。而从净资产收益率角度来看，年报数据显示，海天味业稳定在30%以上，千禾味业、中炬高新同期ROE分别为20.26%和18%。（见表格）
三位嘉宾对于海天味业的长期投资价值均持乐观态度，被称为“养老股”。但就短期投资而言，则稍显分化。作为机构投资者的刘跃坦言，考虑到客户压力以及海天的投资风险收益比，其认为海天估值短期偏高估，相较而言，其更看好行业老二中炬高新的投资机会。不过，在职业投资人靖开诚看来，理解海天需要思考的是层级理论、消费升级、海量市场、护城河等，海天早已经具备了雪球快速变大各种临界特征，而非单角度孤立的市值和PE。
嘉宾一：靖开诚（职业投资人，海天河南省南阳市区域代理）
海天到了上车的时候，一如十几年前的茅台
“虽然大盘肯定存在一次像样的回调，但不可否认，当前食品饮料的优秀标的的确到了入手的时候了。”职业投资人靖开诚对《红周刊》记者表示。靖开诚的另一个身份是海天味业河南省南阳市的区域代理商，他表示，作为代理商，他们对海天的观察是最直接、也是最真实的，“从个人角度而言，我觉得海天当前仍然很‘便宜’。海天现在到了上车的时候，一如十几年前的茅台。”
在靖开诚看来，理解海天需要的思考点是层级理论、消费升级、海量市场、护城河等，海天早已经具备了雪球快速变大各种临界特征，而非单角度的孤立的市值和PE。据他测算，未来3年内海天市值有望达到亿，“相较于当前的亿市值仍有翻倍的空间。”此外，将海天对标日本酱油巨头企业龟甲万公司，其市场占有率在40%以上，海天酱油市占率也有翻倍的空间。
靖开诚从市场占有率、渠道下沉、账款回收等角度分析了其看好海天的投资逻辑。首先，从单品市场占比来看，海天酱油市场占比在15%左右（第二名李锦记市占率约10%）、蚝油市场占比在45%附近，市场占有率均在行业第一。“未来在消费升级背景下，消费者会首选第一品牌，这将导致第一品牌市场份额进一步扩大，马太效应显现。”靖开诚分析。
其次，渠道方面，作为经销商的靖开诚似乎更有发言权。他表示，海天味业当前的渠道策略主要分为两部分，一方面，海天将区域代理商（比如县区和市区）从一家变成两家甚至多家，分别代理不同单品，从而形成竞争，提高代理商的危机感和销售热情。另一方面，甚至同时设乡镇设分销配送商，货物要求直接配送到乡镇和村庄，直接深入到最基层的市场。从靖开诚所代理的南阳区域来看，乡镇和村级市场海天酱油的覆盖率基本达到60%以上，此外，蚝油、生抽等单品的销量上升也较为明显。而第三方数据显示，目前海天味业的渠道网络已覆盖%的地级及以上城市，且90%省份销售过亿元。
“我们把市场管理架构、渠道网络比喻为高速公路网络，一旦修成之后，多跑一辆车（新增一个单品或品类），总体利润将得到增厚，而成本增加不多，从而形成的雪球效应。因为渠道和销售人员都已经有了，增加新品并不会新增相关成本，反而会增厚利润。”靖开诚表示，海天的发展是碾压式的，“从我们送货来看，在新开超市的调味品区货架上，海天单品几乎能占到2/3的位置，其他品牌，如中炬高新的味达美、加加酱油、当地的小二黑等酱油品牌(甚至几乎绝迹)基本上都是陪衬。”
最后，海天味业对市场的掌控，令其现金占营收比例非常高，应收账款极低。“经销商从海天订货需要提前打款，过年过节时更需要提前最长两个月就打款预定，否则容易订不到货（这是海天味业新增万吨产能的原因）。海天根据经销商的预定产品数量来进行生产，这使得海天基本上没有库存压力，产品从经销商到消费者手中日期也都很新鲜。目前海天的这种模式基本上可以与百威啤酒相媲美了，在国内同业处于绝对领先地位。”靖开诚表示。
嘉宾二：杨国营（职业投资人）
海天当前估值不合理但合情
“很多饭店对海天产品的口味已经形成依赖。例如海天的酱油符合某个厨师做菜的口味，就会一直用下去，很难改变。”职业投资人杨国营对《红周刊》记者表示。
在杨国营看来，海天味业和涪陵榨菜的逻辑相似，但赛道要优于榨菜。从财务来看，增长稳定，无有息负债，ROE长期高于30%，是十足的赚钱机器。“量价稍微增长一下，营收15-20%的年化增长就能达到。”
对于市场担忧的价格天花板和产能问题，杨国营并不担忧，他表示，根据海天味业的规划，三年产能还要增长一倍。价格方面，因为海天酱油的品类很多，通过高端品涨价，消费者很难觉察，价格上目前看不到天花板。
估值方面，其认为40-50都是合理区间，“30倍PE太难了，因为海天没多少流通筹码。很少的资金就可以维持较高的估值。何况企业的质地非常的好，年年高分红，老股东也不愿意卖。”杨国营分析。
嘉宾三：刘跃（广东潮金投资投资总监）
海天长期是个好企业，短期估值有点高
海天的行业地位和投资价值我们并不否认，从长期角度来看，我们认为它比贵州茅台还要可靠。海天的成长性仍然还在。例如，我们在海外旅游的话，会发现中餐馆也会使用中国的酱油，外国人也很喜欢吃中餐，从消费频率上看，吃中餐的频率肯定高于喝茅台。未来随着一带一路中国餐饮业不断向海外布局，也将给海天带来想象空间。另外，人们在习惯了某种酱油的情况下，通常不会随意更改口味。
“就个人投资者而言，长期持有海天味业是没有问题的，除非公司出现黑天鹅或重大危机。但就机构投资者而言，受业绩压力等因素影响，在预期海天未来一两年内业绩或将进入增速放缓的瓶颈期的情况下，我们当前持谨慎态度”。广东潮金投资投资总监刘跃对《红周刊》记者表示。
刘跃主要从三四个方面来判断：第一，就食品饮料企业而言，如果PE达到40倍以上，而企业每年增速达不到30%的增长的话，那就意味着高估了。海天经历过一轮高速增长后，我们预期从今年下半年或者明年开始，要保持30%以上这种高速增长难度相对较大。
第二，从海天市场收入占比来看，西部地区占比仅为10%，如果早期前期销售渠道和人员配置充足的情况下，目前市场仍未打开，那未来想要再度取得更高市场占有率的难度会比较大。
第三，海天高增长的背后是提价，在提价刚开始的时候，消费者可能没有感觉，但如果连续提价、价差比较大的情况下，那市场份额可能就会受到同行的蚕食。例如，海天在广东最大的竞争对手是中炬高新，中炬高新旗下的厨邦和海天的酱油口味差不多，在广州超市中，有海天酱油的地方就会有大量的厨邦酱油。
第四，从估值和财务指标来看，截至5月20日收盘，中炬高新PE为45.68倍，股价35.95元/股。海天味业PE为54.13倍，股价为93元/股。而年一季度中炬高新每股净资产为4.5元，海天味业为5.6元，短期来看，我们认为中炬高新更具有投资价值。因为快消品渠道一旦打开，销量会快速增加。而海天当前多亿，中炬高新仅有多亿市值，从市值增长角度来看，中炬高新的实现难度可能会更小。
“此外，近期海天大股东一直在减持，从历史数据来看，几乎每次海天股价在70元/股以上时，大股东都会进行减持，短期也将对市场形成压力。”刘跃表示。
